商业地产重估：租金回报率重于未来升值
商业地产重估：租金回报率重于未来升值
地产寒冬中,商业地产成为许多公司的避风港,众多地产商纷纷转向商业地产。 新会计法中公允价值的概念使很多地产商在考虑商业地产项目时首先想到的不是租金回报率,而是未来的增值收益,即,所谓的商业地产价值重估。事实上,商业地产位置很重要,但更重要的是现实的租金回报率。
通过BXP与SLG成功与失败案例的比较,在商业地产的扩张中,能否坚守租金回报率的底线成为决定成败的最关键因素。而衡量一个商业地产公司的长期价值,除了需要考察其战略定位与经营能力外,更要考察其能否抵御泡沫扩张的冲动。 就当前国内商业地产市场整体而言,价格仍较高,投资回报率不足以覆盖资金成本。扩张仍需谨慎抉择,抄底必须建立在租金回报率足以覆盖资金成本的基础上。
相较于陷入寒冬的住宅开发市场,商业地产项目似乎更有吸引力,成为许多公司的避风港,酝酿之中的REITS(房地产投资信托基金)则在一定程度上打消了地产商的融资顾虑。
金融街(000402)、中航地产(000043)、中粮集团、世茂股份(600823,股吧)(600823)、方兴地产(0817.HK)等要么计划加大出租物业比重,要么计划将商业地产项目分拆上市,要么融资收购商业地产项目。
但从上市公司数据看,当前商业地产的投资回报率并不高。
尽管金融街、陆家嘴(600663)、北辰实业(601588,股吧)(601588,0588.HK)等公司出租物业的投资回报率可达到20%以上,但这要归功于其数年前低价获取的土地。如以当前公允价值计算,2008年中期,世茂房地产(0813.HK)、方兴地产商业地产项目的年化投资回报率仅为3%、5.4%;以2008年三季度数据计算,中国国贸(600007,股吧)(600007)、浦东金桥(600639,股吧)(600639)的投资本回报率只有6.4%、8.7%,而金融街由于开发项目的存货较多，其投资本回报率更是只有
4.5%。
而且,随着近期商业地产空置率的上升和租金水平的下降,2009年的投资回报率可能更低。于是,一些地产商做出了暂缓扩张的决策,但另一些地产商开始“抄底”。
抄底,还是回避?关键的问题是如何判断商业地产价值及回报率。
新会计法中公允价值的概念使很多地产商在考虑商业地产项目时首先想到的不是租金回报率,而是未来的增值收益,即,所谓的商业地产价值重估,而分析师对核心地段甲级写字楼的“崇拜”更加剧了这场商业地产争夺战。
事实上,甲级写字楼也可能会贬值,而基于周边楼盘比价效应的价值重估更是一个危险概念,它会让地产商陷入价格幻觉中,从而在泡沫中不断追逐更高价的楼盘,直到泡沫破灭。虽然商业地产的位置很重要,但更重要的是当前的租金回报率。如果不能覆盖资金成本,即使该项目未来有很大的升值潜力,它仍然是高估的。
对于那些打着REITS算盘的地产商,租金回报率就更为重要——REITS的主要收益应来自租金等经营现金流的贡献,而非资产增值,根据国际惯例,REITS提供的租金回报率至少要达到6%-8%水平,而国内许多地产项目都将被挡在这一门槛之外。 BXP 驾御市场周期
波士顿地产公司(Boston Properties Inc,BXP)为美国最大的上市写字楼REITS,致力于在波士顿、纽约、华盛顿等美国最繁华城市的核心地区开发或收购A级写字楼。
截至2008年底,BXP共有147处物业,可出租面积5000万平方英尺,平均出租率95%,其中78%位于CBD地区,目标租户为大企业和金融、医疗、高科技及知识密集型中小企业。
BXP的发展历程表明,其成功在很大程度上应归功于对市场周期的驾御和对租金回报率的坚持。尽管BXP将自己的成功归功于“核心地区A级写字楼拥有者”的战略定位,但实际上,仅拥有最高端的写字楼并不能保证成功,关键是如何控制高端物业的获取成本——再优质的物业,如果获取成本过高,也无法提供满意的租金回报。
BXP是如何控制高端物业获取成本的?答案是它成功驾御了两个周期:资本市场周期和地产市场周期。 利用资本市场周期,控制融资成本
随着美国的地产热潮,BXP于1997年上市融资9亿美元,次年增发融资8亿美元,股票融资在财务杠杆的作用下,撬动了更大规模的债务融资能力。1998年,公司又新增抵押贷款融资12亿美元,使债务与总市值之比保持在50%左右。 丰厚的现金流为并购扩张提供了资金支持。1997年至1998年,BXP在纽约、华盛顿、巴尔的摩及旧金山等地大量收购物业,总物业面积从上市前的1100万平
方英尺猛增到3160万平方英尺,而收入则较上市前一年增长了90%,营运现金流(FFO)增加了465%。
但与许多公司上市后盲目扩张、高价拿地不同,BXP尽可能利用相对估值优势进行换股扩张,并将其视为公司的一项重要成长战略。这不仅为BXP节约了大量现金,也使其能够更好地发挥估值优势。如在1998年的收购中,除了8亿美元的增发现金支持外,BXP还以股票、优先股、股票单位等形式支付了7亿美元的收购对价。
1998年下半年,受亚洲金融危机冲击,上市REITS的股价平均降了24%,IPO几近停止。许多正筹划上市的商业地产公司面临银行信贷紧缩、股市融资失败的双重压力,开始低价抛售物业,为BXP提供了绝佳的扩张机会。
BXP一直寻求时机进行多渠道的低成本融资。1999年,由于股市低迷,BXP频繁使用抵押融资,在收购中以换股方式支付对价,并寻求养老基金等战略伙伴的合作;2000年BXP股价上涨了40%,公司利用机会再次增发融资,使债务与总市值之比降至39%;2001年,BXP与私人股权合作进行收购;2002年,公司发行了10年期的无抵押公司债,以此替代浮动利率的循环贷,次年,再次发行无抵押公司债融资;2004年REITS估值复苏,股价与每股营运资金(P/FFO)达到16倍,BXP进行股票融资的同时,与其他两家机构投资人合作发起一只基金,投资那些在核心城市地区但不适合BXP长期持有的物业,并通过财务杠杆使资产放大近3倍;2006年P/FFO估值达到20倍,但市场面临加息压力,公司发行30年期可转债融资,实际利率仅为3.75%;2007年,再次发行30年期可转债,有效利率仅为3.438%。 通过不同时期充分利用股票(增发或换股)、债券、可转债和私募基金等融资途径,BXP在尽可能降低资金的融资成本,成为其控制物业获取成本的第一步。 驾御地产估值周期,高抛低吸
但仅有低融资成本还不够。尽管中心城市租金水平在长期呈上涨趋势,但上涨是波动的,如果在市场高峰期高价收购物业,当租金水平回到正常增长速度时,租金回报率就将显著低于市场平均水平。
比如2003年以来,美联储的持续降息推动了REITS估值持续走高,P/FFO由2002年的9.4倍骤升至2003年的14.2倍,到2006年时更是接近20倍,这意味着即使公司把所有营运资金都分红,股息收益率也只有5%,在平均70%的分红率(股利/FFO)下,股息收益率只有3.5%。
但在流动性推动的楼价泡沫中,很多投资人相信楼价和租金会继续上涨(从历史看,纽约等中心城市的楼价和租金确实是呈上涨趋势的,只是这种上涨在短期内被透支了),空置率会持续处于低位,租金回报率和股息率会随着楼价和租金的上涨而大幅提高,于是泡沫推动了更大的泡沫。
2007年次贷危机突降,商业地产受到波及,空置率上升、租金出现拐点,楼价和市场估值水平大幅跳水,那些在高峰期高价收购物业资产的公司面临严峻压力。即使租金、空置率维持当前水平,以其收购价格计算,投资回报率也不到6%;而如果租金回调、空置率上升,实际投资回报率可能连5%都不到。
但融资成本却并没有下降。长期中,REITS的融资成本平均在6%-7%,尽管美联储持续降息,使10年期国债利率降至2%,但信用风险的增加却使企业的债务融资成本大幅上升,尤其是地产公司——下降的投资回报和上升的融资成本,意味着那些在2003-2007年高价购买物业的公司,在很长一段时期内,都将面临租金回报达不到融资成本的财务压力。
BXP则是明智的。2003年,BXP由于坚持报价必须给自己留出盈利空间,即,以当时租金水平(而非预期)计算的投资回报率必须高于融资成本,结果在多次中心城区写字楼拍卖中都败给了那些愿意承受当前低收益率、赌未来高增长的公司。在谨慎买楼的同时,2003年BXP卖出了5.55亿美元的资产,全年净投资现金为正的9750万美元。
2004年,写字楼的空置率开始下降,估值进一步攀升,BXP几乎无楼可买,公司将一幢现有写字楼进行重新开发,并转向了定制开发市场。
2005年,楼价继续上涨,以当前租金计算的投资回报率已低于6%,BXP决定大规模抛售物业。对它来说,如果历史平均的资产价格是每年营运资金贡献的12倍,那么,在已达到18倍的情况下,就应该卖出物业,这样当楼价回到正常水平时,它可以用同样的钱买入1.5倍的物业,从而使租金收益率提高50%。
2006年,泡沫还在膨胀,BXP卖出的资产远高于买入的资产,并开始考虑储备一些土地,用于定制开发,这一年净投资现金流仍为正。
2007年上半年,楼价仍处于高位,BXP开始集中抛售物业,总转让价值超过20亿美元,仅收购了6亿美元资产,其中4.1亿美元还是在地价下降过程中储备的土地,这一年公司净投资现金为正的5.8亿美元。
在2003-2007年的资产泡沫中,BXP一直是地产市场的卖方,尤其是
2005-2007年,累计转让资产总额43亿美元,正是这种高价抛售策略,使BXP在次贷危机冲击下仍能保持相对较好的财务状况和扩张潜力。
2007年下半年,商业地产由高峰转向低谷,BXP却启动了大规模开发计划,年内增加了440万平方英尺的土地储备,总量达到1700万平方英尺,并有13处在建项目。2008年,随着楼价的大幅下挫,BXP进行了5年来第一次大宗收购。年内有4处物业交付使用——平均出租率为85%,另有8处在建物业,已有58%的面积被预定。此外,还对有6处现有物业计划进行再开发,以便使可出租面积增加220%。 BXP之所以能够在各家地产公司全面缩减投资的情况下进行大规模扩张,一个重要原因就是它在此前高价转让了大量资产,从而储备了丰厚的现金——2007年底,公司手中持有15亿美元现金,仅有6亿美元抵押贷款在2008年有2.1亿美元抵押贷款在2009年到期,循环贷期限被延长到2010年,所有的公司债最早于2013年到期,可转债于2036年和2037年到期,这些都为公司提供了低谷扩张的安全保障。
其实这已经不是BXP第一次在低谷收购了,2001年经济下滑、写字楼需求骤降时BXP就如法炮制过。
至2008年底,BXP手持现金2.4亿美元,有8.64亿美元的循环贷款额度(2011年到期),与之相对,2009年BXP及合资公司共有3亿美元债务到期,2010年有
6.75亿美元债务到期(其中合资公司4.1亿美元),现金与贷款额度基本能够覆盖未来两年的到期债务。
此外,BXP债务与总市值之比在50%左右,是同类REITS中较低的,也是金融危机中少数几家能够保持债务融资能力的公司。也因此,从2003年1月1日到2009年2月9日,在经历了商业地产市场泡沫从膨胀到破灭的一个周期后,BXP的股价仍上涨了20%,而同期主要竞争对手的股价则下跌了50%左右。
不难看出,BXP严格遵循P/FFO收购原则,即,“高P/FFO出售、低P/FFO”买入的原则,这帮助公司有效控制了收购成本,并维护了财务安全,成为写字楼REITS中少数几家能够在低谷扩张的公司。 应对长周期,发挥定制开发能力 利用资本市场周期控制融资成本,利用地产市场周期控制并购成本,这个原则说起来容易,但做起来很难,因为商业地产是一个长周期行业。
1989-1996年8年间,纽约的写字楼空置率一直都在12%以上。这一时期美国利率处于历史高位,地产公司面临信贷紧缩压力,当时BXP也没有上市。在此背景下,靠现金储备仅能支持1-2年的扩张,剩下的年份该怎么办呢?
为了维持低谷增长,这一时期BXP专注于提供定制开发服务,完成了NASA总部、联邦货币管理局、联邦法院、美国邮政局、医疗金融局等美国政府机构办公大楼的建设。
同样的问题也发生在2003-2007年,商业地产一直被高估,如严格奉行高估值卖出、低估值买入,将意味着公司在5年间里都“无事可做”。为此,BXP再次转向定制开发市场,为安永、麻省理工学院、洛克希德?马丁、普林斯顿大学等提供定制开发项目。
定制开发项目保证了BXP在资本安全情况下的稳健扩张。此外,在高估值年份,BXP也会考虑对现有物业的重新开发,这不仅可以避免高价收购的风险,同时还可以缩短开发周期,使现有物业更好的享受资产升值的溢价。
BXP的案例启示我们,只强调繁华地段,而不考虑估值因素并不能创造价值;只有那些既能充分利用资本市场周期控制融资成本,又能坚守租金回报率底线控制收购成本的企业,才能为投资人提供超额回报。 SLG 突破底线的败局
与BXP定位于核心地区A级写字楼拥有者不同,SL Green Realty Corp.(SLG)在上市之初定位于曼哈顿地区B级写字楼的收购和重新开发。所谓B级写字楼是指那些有着25年以上历史、但建筑状况仍良好的写字楼,它们的平均租金水平比A级写字楼低30%。
SLG通过对B级写字楼的重新开发、重新定位和重新招租来实现写字楼增值,使其成为比B级写字楼好、但比A级写字楼便宜的B+写字楼。这一定位一度为公司带来了稳定的丰厚收益,使其具有更强的抗周期能力。
遗憾的是,随着公司的扩张,最初的战略定位开始模糊,尤其是在2003-2007年的商业地产牛市中,SLG不相信泡沫的存在。公司进行了高额的资本支出,不仅高价收购了曼哈顿地区的许多A级写字楼,还将地域范围拓展到新泽西郊区,并开始收购零售地产,参与抵押贷款等结构性金融产品投资。结果,从2002-2007年,SLG的年均净投资现金支出达到8.7亿美元,5年间资产规模增长了676%。 高速增长让SLG迅速从一个地区性REITS跃升为全美市值第二大的写字楼REITS,并在2004-2006连续三年成为写字楼REITS中股票回报率的冠军,估值水
平远超BXP。但在2007年的次贷危机中,公司的股价开始回落,尤其是在2008年,股价较最高时下降了90%,到2009年1月其估值水平比BXP低70%。
2008年底,SLG已将所有融资能力用到极致,信贷额度已基本用满,尽管公司在短期内仍不会出现财务危机,但从长期看它已失去了低谷套利扩张的能力。与之相对,在预期曼哈顿地区未来两年租金水平将较峰值下降30%-40%、空置率上升到16%的情况下,SLG前期高价收购的物业所能提供的实际回报率将大打折扣,结果,今天SLG的股价只是它以当时租金水平计算的NAV的20%。
商业地产,寄望于未来的楼价升值和租金上涨,而突破当前的租金回报率底线,必将埋下财务危机和投资回报率下降的隐忧。
特殊定位:比B好,比A便宜
1997年,SLG上市融资2.3亿美元,次年又以股票和优先股融资6.14亿美元,到1998年底,负债与总市值之比降至19%。充足的资本推动公司快速扩张,至1998年底,SLG拥有的写字楼总建筑面积达到620万平方英尺,较上市前增加了180%,FFO则增加了一倍多。
此外,推动SLG快速扩张的还有一个原因,就是它是当时聚焦于曼哈顿地区B级写字楼的唯一一家上市REITS,从而在曼哈顿众多的地产公司中一举脱颖而出。
SLG将自己定位于提供“比B级写字楼好,比A级写字楼便宜”的地产商。它先以显著低于重置成本的价格收购核心地段表现不佳的B级写字楼——这类写字楼约占纽约市写字楼总面积的45%,租金水平比A级写字楼低30%,净租金收益率一般在5%-8%,价格显著低于周边楼盘。收购后,SLG通过重新开发使物业增值,并使净租金收益率提高到10%-12%水平,平均出租率也要比同样地区B级写字楼高出6-11个百分点。
但SLG是如何通过低成本的再开发使物业出租率大幅提高的?
对B级写字楼的再开发工程一般需要18-30个月,在此过程中,SLG除了对大楼外立面进行简单粉饰外,重点改善电梯、内部通讯网、安全应急措施等软环境,并将物业服务水平提高到A级,成为真正的比B好、比A便宜的写字楼。
如果说环境和服务的改善还可以被其他B级写字楼模仿的话,那么,SLG更独树一帜的地方在于它把自己旗下的写字楼做成了一个连锁品牌。为强化品牌形象,SLG把旗下所有物业的大堂都进行统一装修,还在所有可能的地方都打上SLG
的标识,这种做法在当时其他B级写字楼中很少见,它使SLG的租户感受到一种特殊荣誉,而不再是“廉价”写字楼的租住者。SLG的品牌帮助它更好地招租以提高出租率,从而可以收购并提升更多写字楼的价值,而规模扩张则使这种连锁品牌得到延伸。
特殊的定位和对品牌形象的强化使SLG在业界声誉不断提高,不仅吸引了许多对成本敏感的中小企业,一些大企业也逐渐成为它的租户。
同时,特殊的定位也使SLG具有更好的抗周期性。在经济低谷中,租户通常对成本更加敏感,而SLG的低价高品质服务则更受欢迎,2002-2003年其出租率一直高于曼哈顿的平均水平约8个百分点。
良好的盈利使SLG成为金融投资人的新宠,1999年它与高盛、摩根士丹利、Prudential保险等大型金融机构合作,成立了四家合资公司,2000年又为旗下合资公司安排了一次私募融资,引入了加拿大养老基金等金融机构。 顺周期扩张,埋下隐忧
与经营战略上的独树一帜不同,在金融战略上,SLG则更加从众。
在2001-2002年的经济低谷中,由于市场空置率较高,SLG同多数地产商一样较少进行扩张。但进入2003年,在流动性推动下,地产收购市场重新开始升温,尽管SLG高管相信今天的买家会在未来3-5年的加息过程中面临财务压力而成为卖家,但最终仍加入到收购的热潮中,年内进行了四项主要收购。
四项收购总耗资9亿美元,每平方英尺的平均购买价为323美元,仅略低于346美元的当时市场平均购买价,以当时租金计算的投资回报率平均为8.1%。相对于庞大的收购支出,这一年公司仅出售了不到1亿美元的资产,为了弥补资金缺口,SLG先是将1998年发行的1.15亿美元优先股全部转换为普通股,然后又发行了1.57亿美元30年期的优先股,并使借款从5.6亿美元增加到11.4亿美元,翻了一倍。
收购规模的不断升级使SLG开始迷失原来的战略,从这一年开始它不再强调自己是B级写字楼的改造者了,而更加强调它能够在周期中博弈的投资能力。 2004年,商业地产的热潮继续延续,SLG的收购规模继续扩大,共增加了260万平方英尺的可出租面积,总收购价达到7.8亿美元。与之相对,公司只出售了
2.65亿美元的资产,不得不通过发行普通股及优先股、债务等手段融资。不过,
资本市场对公司的融资收购行为却表现出了异常的热情,当年SLG股价涨幅达到53.5%,在所有写字楼REITS中排名第一。
被华尔街的繁荣、下降的空置率和上涨的楼价所诱惑,SLG决定在2005年继续充当净买入者,它不再相信地产泡沫的威胁,认为在抵押贷款证券化(CMBS)和REITS的推动下,楼价将稳步上升。
2005年,曼哈顿中城的楼价已经攀升到每平方英尺700美元,而就在这一年,SLG完成了总价13亿美元的收购。公司已彻底放弃了曼哈顿区B级写字楼的战略定位,不仅物业范围突破了曼哈顿区,业务范围也从写字楼市场渗透进入零售地产和住宅地产——SLG相信它可以将其写字楼内商业区的开发能力移植到零售地产上。
此外,由于经济泡沫中,许多公司开始寻求更大块的出租面积和更好的物业,这让SLG相信“大”将成为一种新的潮流,它开始斥资上亿美元对收购物业进行大规模改造,并开始吸引花旗、美联银行、时代华纳、广告传播集团Omnicom等大型租户——向所有可能的领域进发,这已成为SLG的核心战略。
这一年SLG收购了13亿美元的资产,却只抛售了1.5亿美元的资产,借款从11.7亿美元上升到15.6亿美元,净投资现金支出则达到4.7亿美元。但是高涨的楼价使SLG抛却了关于泡沫的恐惧,而资本市场则再次助涨了SLG膨胀的野心,年内股票总回报率达到30.5%,依然是写字楼REITS中最高的。
2006年美国的商业地产市场达到了疯狂的顶峰,地产价格达到了前所未有的高度,曼哈顿中城的租金水平再涨24%——楼价的持续上涨让SLG坚信私募资本已经改变了市场的定价规则,每平方英尺1000美元以上的物业不再是奇迹,所以无论绝对价格多高,只要收购物业比周边楼盘的市价低,即所谓的比“重置成本”低,一切就都是有利可图的。年内公司收购金额再创记录,达到15亿美元,包括写字楼、零售物业、郊区物业等。而公司仅售出了4亿美元资产,为了弥补资金缺口,SLG一年内两次增发,共融资8亿美元,总借款则进一步上升到18亿美元。
但资本市场的空前热情让SLG丝毫不担心融资的问题,这一年其股票总回报率达到78%,连续第三年排名第一。“超速扩张=超高股价”,这似乎已成为一条成功定律,SLG将未来两年的扩张目标设定为以每平方英尺620美元的均价收购50亿美元的物业!
2007年,次贷危机来袭,但这一年危机的影响似乎被局限于住宅市场,商业地产的价格仍处于高位,空置率甚至还在下降,租金水平更是大涨了46%,而SLG的扩张则在进一步加速。年内公司净投资现金支出23亿美元,借款则从18.3亿美元增加到57.4亿美元,增加了213%,总资产从46.3亿美元增加到114.3亿美元,增加了147%,租户的平均租赁规模则较1997年增长了3倍。但“超速扩张=超高股价”的定律开始被打破,年内股价下降了近30%,而这只是开始。 被透支的扩张与高企的杠杆
快速的扩张消耗了SLG手中的大量现金,到2007年底,公司仅有现金4600万美元,2008年为偿还5.8亿美元的到期债务,公司将所有信贷额度都几乎用满,负债相当于总市值的84%,并开始集中抛售资产。到2008年底,公司手持现金增加到7.3亿美元,与2009年2.5亿美元的到期负债相比(并表2亿、合资公司5000万美元),公司暂时安全了。
但是,从长期看,如果市场继续恶化,SLG仍将面临资金压力:2010年,SLG及其合资公司总计有7.5亿美元的债务到期,2011年还有5.5亿美元到期,这已超过了公司的现金储备。
与之相对,写字楼市场正在衰退——尽管SLG在2008年四季度新签租约的租金水平仍同比上涨16.6%,但环比三季度却下降了15.6%。而独立地产研究机构PPR预测，2009年曼哈顿的空置率可能从当前的10%左右上升到14%,2010年进一步上升到16%,租金水平则会较高峰时期下降30%-40%,郊区的下降幅度可能更大。
如果衰退发生,那意味着SLG不仅要缩减红利支出,还将把所有经营现金都用于应对负债、降低杠杆上,从而也就不可能有任何富余现金来支持低谷期新的扩张计划了。 泡沫破灭,SLG的估值只是BXP的30%
如果说泡沫期高价购楼所导致的低租金回报还只是一种隐性的损失,那么,SLG在结构性金融产品上的“机会性投资”则直接导致了账面亏损。
进入2008年,SLG的结构性金融产品投资演化成为一场灾难,随着次贷危机从住宅地产向商业地产的延伸,商业地产证券化产品的价格开始大幅缩水,而雷曼的破产则将最后一层窗纸捅破。
SLG不得不为结构性金融产品的贷款损失增加拨备1亿美元,并对在GKK的投资中确认了1.62亿美元的投资损失。但即使如此,到2008年底，SLG仍有7.5亿美元的结构性金融产品投资,这成为悬在公司头上的一把剑。
结构性金融产品的投资损失让SLG在2008年全年出现账面亏损,公司削减了52%的分红,股价开始暴跌。到2009年1月底,股价较最高时已经跌去了近90%,P/FFO不到3倍,比BXP的估值水平低了70%!
但真正损伤SLG价值的还不是结构性金融产品,而是高峰扩张的金融战略。与BXP不同,SLG奉行的是典型的顺周期扩张战略,即,在繁荣期加速扩张,在低谷期不扩张或减速扩张。
但高峰扩张的战略意味着公司总是以高于历史平均水平的估值来收购物业,尽管公司不断强调它收购的物业较当时市场平均水平是有一定折价的——在2007年的最高峰时期,SLG物业组合的租金水平确实较市场平均水平低50%,这意味着,就当时而言,公司的租金还有50%的上升空间——但实际上,在剧烈的周期波动中,这种相对比较是没有意义的,它常常会让公司陷入泡沫的追逐中。因为在牛市中你总可以找到更高价的收购者,但这并不意味着上涨就是有道理的,因为价格已经显著偏离了历史的增长轨迹,回归是必然的。
随着市场租金水平的回落,到2008年底,SLG租金与市场平均租金水平的差距已经缩小到了20%,楼价的波动就更大了。到2009年1月底,SLG的股价仅相当于它以当时租金水平计算的净资产价值(NAV)的20%,这个估值水平意味着资本市场认为公司物业的真实价值为每平方英尺300美元,低于历史的收购价。 综上,通过BXP与SLG的比较我们不难发现,在商业地产的扩张中,坚守租金回报率的底线成为决定公司成败的最关键因素。尽管SLG上市之初的战略定位非常独特,但高价收购却直接损害了股东的投资回报率。
在繁荣期,奉行顺周期扩张战略的SLG，其估值水平要显著高于奉行逆周期扩张战略的BXP,涨幅达到400%,比BXP高出近一倍;但在泡沫破灭、资产的真实价值开始显现时,无论之前以多高价格收购的资产价值都将被重估,SLG的估值水平不仅显著低于BXP,而且股价比泡沫膨胀前还低50%。这表明,在整个泡沫膨胀过程中,尽管SLG的资产规模扩大了数倍,但股东价值却在贬损。
所以,衡量一个商业地产公司的长期价值,除了需要考察其战略定位与经营能力外,更要考察它能否抵御泡沫扩张的冲动。 对国内商业地产的启示
2008年随着金融危机的深化,国内商业地产,尤其是写字楼的空置率开始上升,租金水平持续下降。
据戴德梁行的统计,2008年第四季度上海平均空置率显著上升,截至12月底全市平均空置率已达到15.2%,环比增加6.43%,同比增加13.01%,其中陆家嘴地区四季度的平均空置率已达到26.65%。2009年1月,据第一太平戴维斯的统计，上海甲级写字楼的租金较2008年12月下跌3.2%,而素有“内地第一高楼”之称的环球金融中心出租率仅为40%,目前的租金价格较招租时的报价至少下调了25%左右。根据第一太平戴维斯预测,2009年上海甲级写字楼租金将下降5%-15%,空置率将超过20%。
广州写字楼租金自2007年就开始迈入调整期,2008年受全球金融海啸的影响,全年租金下降幅度进一步加大。戴德梁行的数据显示,2008年第四季广州甲级写字楼的整体租金水平较三季度下调6.3%。在深圳,根据美联物业(深圳)写字楼蓝筹租金指数,1月份深圳平均租金环比下跌5.82%,同比下跌26.07%,至此深圳写字楼市场租金已连续下挫8个月。
根据中原地产的数据,去年四季度北京甲级写字楼市场整体空置率上升
1.27个百分点至15.26%,其中国贸地区甲级写字楼达到20.37%。据预测,2009年空置率有可能超越2007年年末16.71%的水平,创5年内历史新高。同时,部分写字楼的租金已下调近两成。
写字楼市场的下滑给许多想在商业地产项目上“避风头”的地产商泼了一盆冷水,但却让另一些资金相对充裕的地产商、投资人有了“抄底”的想法。今年1月,上海办公楼市场的成交均价环比还上涨了11%,同比上涨了25.16%,而整体收购项目成为楼市低迷行情中推动办公楼市场的一抹亮色,部分业内人士也开始提出是否外资在抄底中国商业地产?
然而,在过去5年,国内写字楼和商业用房的售价涨幅已显著超越租金涨幅,租金回报率呈下降趋势,而在金融危机冲击中,目前租金的下降幅度又超过售价降幅。实际上,2008年北京写字楼售价基本平稳,上海还呈上涨趋势,在深圳方面,尽管部分楼价已下调,但根据美联物业(深圳)写字楼蓝筹指数显示,2009年1月的投资回报率仅为5.35%,较去年12月还略有下跌,使得投资回报率连续5个月呈下滑走势。
显然从整体看,当前商业地产市场的价格仍较高,投资回报率不足以覆盖资本成本。商业地产扩张,仍需谨慎抉择,抄底必须建立在租金回报率足以覆盖资金成本的基础上。
注：本文发表在4月25日出版的《证券市场周刊》