7月,工商银行、中信证券和中诚信托等机构签署了不良资产证券化项

篇一：工商银行宁波分行不良资产证券化案例

工商银行宁波分行不良资产证券化案例

2004年4月8号，中国工商银行在北京分别与瑞士第一波士顿、中信证券有限公司、中诚信托投资有限公司签署工行宁波分行不良资产证券化项目相关协议。信托财产是由宁波分行的13个营业部或支行直接负责管理和处置，涉及借款人总数233个，本金总额26.19亿元。工行宁波分行（委托人）将合法拥有的账面价值26.19亿元的资产委托给中诚信托（受托人），设立财产信托。

（一）参与主体：

A、委托人（发起人）：中国工商银行宁波分行。它将其从贷款资产中收取款项等权利信托转让给受托人，设立财产信托。

B、受托人（特殊目的载体）：中诚信托投资有限责任公司/

C、受益人：在信托设立时，委托人为唯一受益人。信托设立后，为委托人以及通过受让或者其他合法方式取得信托受益权的其他人。

D、受益人代表：中信证券股份有限公司作为受益人代表，代表受益人行使权利。

（二）交易结构：

A、设立财产信托：工行宁波分行以其合法拥有的资产（账面面值26.19亿元）委托给中诚信托，设立财产信托。工行宁波分行为唯一受益人，取得本信托项下全部（A级，B级，C级）信托受益权，价值8.2亿元。

B、受益权转让：工行宁波分行将其享有的A级、B级受益权转让给投资者，中信证券作为受益权的承销商负责承销A级和B级受益权，C级受益权仍由工行宁波分行持有。

C、由工行宁波分行委托给中诚信托，信托资产为委托人合法拥有的债权类资产，中信证券担任受益人代表。中诚信托负责信托受益和本金的分配，并以信托财产产生的现金流支付信托受益权的收益和本金。

D、工行宁波分行受中诚信托委托作为信托财产的资产处置代理人，负责信托财产的处置和现金回收。

E、信托终止，中诚信托将剩余信托财产交回工行宁波分行。

（三）业务流程

1、资产包概况和处置情况：

工行宁波分行不良贷款证券化信托项目的财产是由宁波分行的13个营业部或支行直接负责管理和处置，这几乎是宁波分行所有的不良资产。受益权产品的资产包账面价值为33.09亿元，贷款本金总额为26.19亿元，实际收益产品为8.2亿元。从资产证券化操作成本的角度考虑，可以达到一定的规模经济效益。

资产包涉及20个行业、233家贷款单位，单项资产相当分散，多样化的借款者更容易产生平稳的现金流，同时降低拖欠和违约风险。贷款笔数为864笔，其中有抵押贷款为262笔，有担保的贷款为602笔，该资产包的处置收入构成受益权产品的收益来源。尽管它们属于不良资产类别，但相对而言，比无担保、无抵押的信用贷款具有更高的变现能力，也更有利于其现金流的评估，从而更有利于资产的证券化操作。

2.风险隔离和风险转移：

在工行宁波项目中，A级受益权没有回购承诺。因为没有回购承诺是资产证券化交易结构很重要的特征，所以真正的实现了风险转移。发行人虽有义务为投资者提供更多保护其利益的手段和支持，包括现金流的分层等，但投资者也需要承担一定的风险。最极端的情况是，如果这26亿元不良资产一分钱都收不回来，A级受益权的投资者将遭受损失。工行宁波分行通过引入信托模式，采用“表外模式”中的SPT形式设立SPV，信托资产独立于发行人和受托人，实现风险隔离保证资产的安全以保障投资者的权益。

3.产品方案设计：

工行宁波分行以其账面26亿元不良资产为基础，根据第三方尽职调查报告和资产与处置方案的测算结果，以确定预计产生的未来现金流为支持，设计价值约为8亿元的特殊目的信托证券化产品，向投资者进行转让。根据资产现金流的不同信用等级，将产品的受益权分为A、B、C三个级别。其中A级受益权产品4.2亿元持续期为一年，预期年利率5.01%，本金和利息的保障来源于账面价值为26亿元的资产池的未来现金流；B级受益权产品2亿元持续期为三年，预计年利率为5.10%；C级受益权产品2亿元持续期为三年，未明确收益率。A、B两级受益权向机构投资者转让，持有期限不超过三年，利息按季度支付，对客户的认购要求是，最低认购额为100万人民币，并以10万元的整数倍增加。

4.信用评级：

在实际操作中，工行宁波分行项目采用的“信用增级”手段主要为：a、现金流分层：采用优先/次级结构；b、减少了一定数量的AAA级现金流所对应的A级受益权规模，转为用于提升B级受益权的信用级别；c、设计到期回购条款

5.证券定价：

经工行与中信券商协商，评级机构确认，对证券化产品进行了最终的定价。为达到符合市场利率水平和投资者需求，同时又能降低发起银行的融资

图4-1 工行宁波分行不良资产池回收预期情况支持定价方案表

（四）案例评述：

在资产的选择上,宁波分行充分考虑了以下几点关键因素：一、单项资产分散化的要求：当时该分行不良贷款率约为7%，该资产包涉及20个行业，233家贷款单位；二、信用级别较高：贷款笔数864笔，其中抵押贷款为262笔，有担保的贷款为602笔，均有抵押和担保，尽管属于不良资产类别，但相对而言，比无担保、无抵押的信用贷款具有更高的变现能力，也更有利于现金流的评估，从而有利于资产的证券化操作。三、资产具有一定的规模：该资产包的处置收入构成受权产品的收益来源，实际收益产品为8.2亿元，应该说具备了一定的规模。不良资产无论从单个还是整个资产池看来，现金流都是不够稳定的，但从信贷支持证券的支付看，现金的流出是比较有规律和稳定的。因此如何根据支付构造稳定的现金流，也是资产证券化需要考虑的重要环节之一。在实际操作中，工行宁波分行设立专门的收益储备账户，并对该账户设立最低余额要求，以调节不同时点回收的现金流的存量平衡。四、它是中国金融界第一次出现无担保的债券性质的证券品种，并具有多项创新，而且风险控制制度方面引入信托公司定期报告制度、受益人代表制度、多重监督机制、资产处置激励机制、账户分立及监管、资产处置报告制度等。对规范我国利用资产证券化处置不良资产业务具有积极的借鉴意义。

但此次处置项目仍存在不足：一、风险隔离不彻底，仍没有完全隔离工行破产的风险：在8亿元信托的销售中，实际融资6亿元，作为证券化资产的不良贷款并没有真实的出售给信托公司，也没有从银行的资产负债表中移出。中国工商银行仍然承受着较大的风险，真实出售额仅为A级受益权的4亿元。由于工行还承诺3亿元B级受益权的到期回购，不能算作真实出售；而2.2亿元的C级受益权由工行宁波分行全额持有，该受益权未明确收益率，在支付A、B级受益权之后支付。也就是说，资产处置的剩余收益和风险将由宁波分行拥有和承担。二、由于信托资产独立于发行人和受托人，工行宁波分行采取的信托方式有效的实现了风险隔离，是真正意义上、具有完整形式的资产证券化。但由于信托非公募(即属于私募)的性质，销售上限只能是200份，平均每份应达到300万元，机构投资者的认知度较低，也没有能够提供证券上市流通的便利，使其对投资人的吸引力大为减弱，出现了收益率比原定水平大幅度提升的局面，加大了发起人的利息支出，所以在发

行中国商业银行不良资产证券化探析规模和流通性方面有其不足。三、该案例由境内评级机构评级，而境内机构在不良资产方面缺少足够的经验和专业知识，其评级的可信程度有待加强。如果能够联合境外专业评级机构(如Moody或者Fitch)，采用一中一外联合评级的方式要优于两家境内评级机构，并且可以向国外评级机构学习不良资产的评级知识。四、产品销售是证券化项目最重要的环节，2004年4月8日，证券化产品的销售正式启动，.经过对市场的初步销售摸底发现，由于正值国家加强宏观调控并连续出台了一系列紧缩性货币政策，促使市场利率水平持续上升、市场资金面趋紧，在通货膨胀和加息预期增强的市场环境下，原先设定的A，B级受益权收益率水平己相对偏低，无法与风险合理匹配，投资者的投资意愿下降。经市场调查发现，如果A，B级受益权的年收益率提高0.5%。分别到6.5%和5.5%以上，结果市场的可接受程度显著提高。五、在目前我国的市场条件下，资产证券化产品良好的交易结构设计对增加产品的可交易性、降低产品的流动性溢价、提高产品的竞争力显得尤其重要。因此可以考虑为资产证券化产品增加质押、提前赎回等功能，以更好地增加产品的流动性，吸引投资者。当然，最好的办法是通过一定的交易设计，使证券化产品能够在证券市场或银行间债券市场流通。

篇二：资产证券化典型案例

资产证券化典型案例

工行宁波分行资产证券化

姜建清、李勇

《商业银行资产证券化：从货币市场走向资本》

2004年4月8日，中国工商银行在北京分别与瑞士信贷第一波士顿、中信证券股份有限公司、中诚信托投资有限责任公司签署工行宁波市分行不良资产证券化项目相关协议。此举标志着国有商业银行资产证券化取得了实质性突破。在各方面积极推动资产证券化的背景下，宁波不良资产证券化项目自始至终受到监管部门和市场的高度关注。7月底，销售工作全面完成，项目取得圆满成功。

1．宁波不良资产证券化项目交易结构

（1）交易主体

①委托人：中国工商银行宁波市分行，即贷款资产提供人。中国工商银行宁波市分行将其从贷款资产中收取款项等权利信托转让给受托人，设立财产信托。

②受托人：中诚信托投资有限公司。受托人按信托合同的约定收取受托人管理费，负责管理财产信托和相关帐户；选择并委托资产处置代理人代为处置信托财产中的债权资产，并对其处置行为进行监督并承担责任；与财产信托的其他参与方配合，计算并根据支付顺序在每一个受益权分配日向受益权持有人支付信托利益。

③受益人：在信托中享有信托受益权的人。在信托设立时，委托人为惟一受益人。信托设立后，为委托人，以及通过受让或其他合法

方式取得信托受益权的其他人。受益人享有信托受益权，根据信托合同的约定，受益人可以依法转让其享有的信托受益权。

④受益人代表：中信证券股份有限公司作为受益人代表，代表受益人行使权利。受益人代表权利包括：信托合同约定的受益人的权利；监督受托人对信托事务的管理，并可根据合同约定要求委托人更换受托人，并按约定选任新的受托人；监督资产处置代理人对信托财产中的债权资产的处置，并可根据约定要求受托人更换资产处置代理人，并按合同的约定选任新的资产处置代理人。受益人代表义务包括

：遵守信托合同的约定，采取有效措施维护受益人的合法权益，并于每个信托利益分配日后的15个工作日内向受益人出具书面的受益人代表事务报告；当知道任何可能会影响受益人重大利益的情形时，应及时通知受益人。

（2）交易结构

①资产包概况。本信托的信托财产是由宁波分行的13个营业部或支行直接负责管理和处置，涉及借款人总数233个，本金总额26.19亿元。

②交易描述

第一步，设立财产信托。工行宁波分行（委托人）以其合法拥有的资产（账面价值26.19亿元）委托给中诚信托（受托人），设立财产信托。工行宁波分行作为惟一受益人，取得本信托项下全部（A级、B级、C级）信托受益权，价值8.2亿元。

第二步，受益权转让。工行宁波分行将其享有的A级、B级受益

权转让给投资者，中信证券作为受益权的承销商负责承销A级和B级受益权，C级受益权仍由工行宁波分行持有。

第三步，中诚信托负责信托受益和本金的分配，并以信托财产产生的现金流支付信托受益权的受益和本金。

第四步，工行宁波分行受中诚信托委托作为信托财产的资产处置代理人，负责信托财产的处置和现金回收。

第五步，信托终止，中诚信托将剩余信托财产交回工行宁波分行。 ③交易结构图

（略）

2．资产证券化项目业务流程

中国工商银行宁波项目是国内第一次严格按照国际规范的资产证券化业务流程进行的不良资产证券化，对规范我国资产证券化业务流程有积极的意义。

（1）项目研讨和论证

在项目开展之前，工商银行反复对不良资产证券化的实施意义、可行性等问题进行了多角度、多层次的研究和讨论。对于宁波项目，工商银行于2003年9月4日就在宁波召开了不良资产证券化研讨会。瑞士信贷第一波士顿、普华永道、德勤、高伟绅律师事务所、中信证券、总行有关部门和部分分行等50余人参加了会议。研讨会上详细介绍了不良资产证券化方案，制作了初步的模型。普华永道、高伟绅律师事务所、中信证券分别就我国会计、法律以及资本市场的环境做了介绍和分析，对开展不良资产证券化的可行性做了详细的研究，在

工商银行实行资产证券化的重点、难点问题进行了深入细致的交流和研讨。

经过对国外不良资产证券化的实践、效果的研究和对我国证券化环境的反复研讨，工商银行认为资产证券化提高流动性和转移风险的作用对于解决商业银行的不良资产问题具有积极的作用，而且在现行的法律政策环境下，资产证券化是可以实施的。银行最终确定了以资产证券化作为探索商业银行利用资本市场处置不良贷款的手段之一，并聘请瑞士信贷第一波士顿作为该试点项目的财务顾问。

（2）尽职调查

建立完备、准确、规范、科学的资产信息数据库，是不良资产证券化的前提和基础工作。信息采集是完成这项工作的第一步。瑞士信贷第一波士顿和普华永道分别担任试点项目的财务顾问和尽职调查服务商，与工商银行共同确定了信息采集的内容和格式。信息采集的工作进行了3个月。为了便于信息的保管和使用，随后建立了专门的资产资料室。资料室由工商银行和财务顾问共同管理。普华永道又对数据进行了审核，通过查阅信息库、资料室、访谈等方式，查对并核实了借款人的信息资料。

（3）资产包调整

信息采集形成了基础资产包，通过分析资产的区域分布、行业结构、担保类型和预计回收金额比例等情况，对资产包进行适当的调整，使资产包的资产组成既符合证券化的要求，又能满足工商银行资产处置的利益。

（4）资产处置计划

由各处置经理逐笔对不良贷款提出初步资产管理和处置计划（AMDP）。工商银行和瑞士信贷通过对每笔贷款的借款人、保证人和抵押物等情况的分析，结合实际情况和客户经理的意见和经验，对资产管理和处置计划进行了审议，明确每笔贷款的回收金额、回收策略、回收方式和回收时间。资产管理和处置计划的最终确定需要结合收集并经审核的资产信息，设计问题清单，与资产经理进行面谈，并补充相关依据。为保证资产管理和处置计划公正、客观、透明的完成，中信证券作为后期的受益人代表参加了全部的工作。

（5）中介机构选择

在本项目中，工商银行最后选择了瑞士信贷、君泽君律师事务所、中信证券、中诚信托等中介机构。2004年4月7日，中国工商银行与中诚信托签署了《中国工商银行宁波市分行与中诚信托投资有限责任公司之不良贷款证券化财产信托合同》，与瑞士信贷第一波士顿签署了《中国工商银行宁波市分行与瑞士信贷第一波士顿财务顾问服务协议》，与中信证券签署了《受益权承销合同》和《定价协议》等文件，资产证券化工作正式开始。

（6）方案设计

工商银行和中介机构结合制度环境和市场环境，全面考虑各方面的利益，根据规范性和合法性的原则，经过数十次的讨论和修改，确定了证券化的交易结构和相关合同。本证券化项目最终确定了借鉴国外的清算信托结构，利用我国信托法中规定的财产信托作为特殊目的

篇三：资产证券化典型案例

资产证券化典型案例

工行宁波分行资产证券化

姜建清、李勇

《商业银行资产证券化：从货币市场走向资本

年4月8日，中国工商银行在北京分别与瑞士信贷第一波士顿、中信证券股2004

份有限公司、中诚信托投资有限责任公司签署工行宁波市分行不良资产证券化项目相关协议。此举标志着国有商业银行资产证券化取得了实质性突破。在各方面积极推动资产证券化的背景下，宁波不良资产证券化项目自始至终受到监管部门和市场的高度关注。7月底，销售工作全面完成，项目取得圆满成功。

．宁波不良资产证券化项目交易结构 1

（1）交易主体 

委托人：中国工商银行宁波市分行，即贷款资产提供人。中国工商银行宁波①

市分行将其从贷款资产中收取款项等权利信托转让给受托人，设立财产信托。

受托人：中诚信托投资有限公司。受托人按信托合同的约定收取受托人管理②

费，负责管理财产信托和相关帐户；选择并委托资产处置代理人代为处置信托财产中的债权资产，并对其处置行为进行监督并承担责任；与财产信托的其他参与方配合，计算并根据支付顺序在每一个受益权分配日向受益权持有人支付信托利益。

受益人：在信托中享有信托受益权的人。在信托设立时，委托人为惟一受益③

人。信托设立后，为委托人，以及通过受让或其他合法方式取得信托受益权的其他人。受益人享有信托受益权，根据信托合同的约定，受益人可以依法转让其享有的信托受益权。

受益人代表：中信证券股份有限公司作为受益人代表，代表受益人行使权利。④

受益人代表权利包括：信托合同约定的受益人的权利；监督受托人对信托事务的管理，并可根据合同约定要求委托人更换受托人，并按约定选任新的受托人；监督资产处置代理人对信托财产中的债权资产的处置，并可根据约定要求受托人更换资产处置代理人，并按合同的约定选任新的资产处置代理人。受益人代表义务包括：遵守信托合同的约定，采取有效措施维护受益人的合法权益，并于每个信托利益分配日后的15个工作日内向受益人出具书面的受益人代表事务报告；当知道任何可能会影响受益人重大利益的情形时，应及时通知受益人。

（2）交易结构 

资产包概况。本信托的信托财产是由宁波分行的13个营业部或支行直接负责①

管理和处置，涉及借款人总数233个，本金总额26.19亿元。

交易描述 ②

第一步，设立财产信托。工行宁波分行（委托人）以其合法拥有的资产（账面

价值26.19亿元）委托给中诚信托（受托人），设立财产信托。工行宁波分行作为惟一受益人，取得本信托项下全部（A级、B级、C级）信托受益权，价值8.2亿元。

第二步，受益权转让。工行宁波分行将其享有的A级、B级受益权转让给投

资者，中信证券作为受益权的承销商负责承销A级和B级受益权，C级受益权仍由工行宁波分行持有。

第三步，中诚信托负责信托受益和本金的分配，并以信托财产产生的现金流支

付信托受益权的受益和本金。

第四步，工行宁波分行受中诚信托委托作为信托财产的资产处置代理人，负责

信托财产的处置和现金回收。

第五步，信托终止，中诚信托将剩余信托财产交回工行宁波分行。

交易结构图 ③

（略） 

．资产证券化项目业务流程 2

中国工商银行宁波项目是国内第一次严格按照国际规范的资产证券化业务流

程进行的不良资产证券化，对规范我国资产证券化业务流程有积极的意义。

（1）项目研讨和论证 

在项目开展之前，工商银行反复对不良资产证券化的实施意义、可行性等问题

进行了多角度、多层次的研究和讨论。对于宁波项目，工商银行于2003年9月4日就在宁波召开了不良资产证券化研讨会。瑞士信贷第一波士顿、普华永道、德勤、高伟绅律师事务所、中信证券、总行有关部门和部分分行等50余人参加了会议。研讨会上详细介绍了不良资产证券化方案，制作了初步的模型。普华永道、高伟绅律师事务所、中信证券分别就我国会计、法律以及资本市场的环境做了介绍和分析，对开展不良资产证券化的可行性做了详细的研究，在工商银行实行资产证券化的重点、难点问题进行了深入细致的交流和研讨。

经过对国外不良资产证券化的实践、效果的研究和对我国证券化环境的反复研

讨，工商银行认为资产证券化提高流动性和转移风险的作用对于解决商业银行的不良资产问题具有积极的作用，而且在现行的法律政策环境下，资产证券化是可以实施的。银行最终确定了以资产证券化作为探索商业银行利用资本市场处置不良贷款的手段之一，并聘请瑞士信贷第一波士顿作为该试点项目的财务顾问。

（2）尽职调查 

建立完备、准确、规范、科学的资产信息数据库，是不良资产证券化的前提和

基础工作。信息采集是完成这项工作的第一步。瑞士信贷第一波士顿和普华永道分别担任试点项目的财务顾问和尽职调查服务商，与工商银行共同确定了信息采集的内容和格式。信息采集的工作进行了3个月。为了便于信息的保管和使用，随后建立了专门的资产资料室。资料室由工商银行和财务顾问共同管理。普华永道又对数据进行了审核，通过查阅信息库、资料室、访谈等方式，查对并核实了借款人的信息资料。

（3）资产包调整 

信息采集形成了基础资产包，通过分析资产的区域分布、行业结构、担保类型

和预计回收金额比例等情况，对资产包进行适当的调整，使资产包的资产组成既符合证券化的要求，又能满足工商银行资产处置的利益。

（4）资产处置计划 

由各处置经理逐笔对不良贷款提出初步资产管理和处置计划（AMDP）。工商

银行和瑞士信贷通过对每笔贷款的借款人、保证人和抵押物等情况的分析，结合实际情况和客户经理的意见和经验，对资产管理和处置计划进行了审议，明确每笔贷款的回收金额、回收策略、回收方式和回收时间。资产管理和处置计划的最终确定需要结合收集并经审核的资产信息，设计问题清单，与资产经理进行面谈，

并补充相关依据。为保证资产管理和处置计划公正、客观、透明的完成，中信证券作为后期的受益人代表参加了全部的工作。

（5）中介机构选择 

在本项目中，工商银行最后选择了瑞士信贷、君泽君律师事务所、中信证券、

中诚信托等中介机构。2004年4月7日，中国工商银行与中诚信托签署了《中国工商银行宁波市分行与中诚信托投资有限责任公司之不良贷款证券化财产信托合同》，与瑞士信贷第一波士顿签署了《中国工商银行宁波市分行与瑞士信贷第一波士顿财务顾问服务协议》，与中信证券签署了《受益权承销合同》和《定价协议》等文件，资产证券化工作正式开始。

（6）方案设计 

工商银行和中介机构结合制度环境和市场环境，全面考虑各方面的利益，根据

规范性和合法性的原则，经过数十次的讨论和修改，确定了证券化的交易结构和相关合同。本证券化项目最终确定了借鉴国外的清算信托结构，利用我国信托法中规定的财产信托作为特殊目的载体，以受益权作为证券化投资工具。经过结构分层，受益权产品设计了A、B、C三级不同优先级别，并采用了现金储备账户、B级受益权回购承诺等安排。

（7）信用评级 

为保护投资人的利益，维护金融市场秩序，增加试点项目的规范性和透明度，

工商银行同时聘请了中诚信国际信用评级有限责任公司和大公国际资信评估有限公司两家评级机构为受益权进行评级。两家评级机构通过对资产包开展尽职调查收集信息和数据，分析资产管理和处置计划，通过对信托财产现金流情况、信托交易结构、信托受益情况的综合评估，综合分析考虑投资风险、风险控制措施、信用增级措施以及处置代理人的处置能力，出具了评级报告。评级报告中，确定资产包现金流8.2亿元，其中A级受益权4.2亿元为AAA级，B级受益权2亿元为AAA级，C级受益权2亿元不评级。

（8）市场调查和推介 

产品销售是证券化项目最重要的环节，定价是销售的关键，从2003年起，工商

银行就和中信证券一起对定价方法和因素进行了讨论和研究，并制定了定价方案和销售方案。2004年4月8日，证券化产品的销售正式启动，并在北京、上海、武汉、深圳、青岛等地进行了路演推介。在推介过程中向国内100家机构投资者和个人发放了调查问卷和《工商银行宁波分行不良资产证券化受益权产品预约认购单》，经过对市场的初步销售摸底发现，由于正值国家加强宏观调控并连续出台了一系列紧缩性的货币政策，促使市场利率水平持续上升、市场资金面趋紧，在通货膨胀和加息预期增强的市场环境下，原先设定的A、B级受益权收益率水平已相对偏低，无法与风险合理匹配，投资者的投资意愿下降。经市场调查发现，如果3年期A、B级受益权的年收益率提高0.5%，分别到6.5%和5.5%以上，则市场的可接受程度会显著提高。

（9）定价与销售 

经过反复研究，中信证券和工商银行判断，尽管政府采取了多种措施抑制过度

投资、经济过热和通货膨胀势头，但效果不佳，年内高经济增长和高通货膨胀不可避免。在高经济增长和高通货膨胀预期的影响下，投资者对中央银行升息的预期加强。

其次，对金融产品收益率进行比较。国债、金融债和信托产品等固定收益产品

的收益率呈现不断上升趋势，短、中、长期收益率水平从4月12日以来均不断上升。

在特定的市场环境下，投资者对投资产品的收益率水平较高，且对1年以上期限品种的投资相对谨慎。由于市场流动性不高，在现有利率水平下A、B级受益权产品的市场认同度还不高。

最终，经双方协商，评级机构确认，为达到符合市场利率水平和投资者需求，

同时又能降低发起银行的融资成本，双方决定根据在不影响评级结果的情况下，对发行期限进行调整，即将A级受益权调整为1年期，参照1年期储蓄和国债利率水平确定收益率为5.01%（最终定价方案如表1）。经评级机构确认，资产池回收预期情况能支持发行期限调整。

．风险管理 3

尽管资产证券化具有风险转移的作用，但作为发起人和剩余权益保留人的银行

并不能将与资产有关的所有风险都转移出去，同时在资产证券化过程本身也会产生出新的风险因素，对银行的盈利和资本要求产生负面影响。在此次资产证券化过程中，工商银行采取的风险控制措施包括：在证券化之前提出业务计划并对整个过程进行彻底评估，对证券化过程的风险进行监控，具体如下。

（1）信誉风险管理 

在资产证券化过程中，影响银行声望的主要是内在资产的质量、服务的效率性

和准确性。证券化后资产的表现如低于预期说明银行在风险评估能力、证券承销能力、资产处置能力上的不足和整体资产质量的不高。

在此项目中，工商银行对证券化过程进行了严密的业务计划，包括：业务原理；

证券化产品、市场和商业策略；证券化的业绩评估过程；潜在对手名单（信用增强者、承销商、受托人、评级机构等）；测量、监控和控制风险的方法；会计、税收和监管问题；法律问题等。

为保持市场信心和证券的流动性，工商银行作为发行人和服务商，保证及时向

投资者、评级机构和投资银行提供关于基础资产准确、及时的信息。向B级受益权投资者出具安慰函，增强投资者对受益权收购的信心。

（2）信用风险管理 

信用风险是指发起人保留的余值因违约而发生损失的可能。信用风险管理措施

包括三个方面。第一是进行充分、可观的尽职调查过程，为期5个月。期间，承销商、评级机构和独立外部会计师对资产类型、分布、借款人情况、市场情况以及处置人员、内部处置流程等方面进行了彻底审核。

第二是由独立的风险管理部门对证券化后的情况进行监控，证券化风险监控的

主要内容有：定期监控、报告基础资产的表现，包括核销率、回收率、违约情况、和初始规模相比的未偿本金规模等；确认风险转移的程度和限制，评估交易后银行保留的余值信用风险和或有负债要求；分析交易现金流结构的潜在风险和第三方支持的可依靠程度，模拟分析在现有现金流结构下资产的各种表现和可能的现金流分配，通过压力测试来预测在最可能和最坏情况下投资者和银行的损失敞口。

第三是根据审慎原则要求，对资产池回收情况由评级机构进行压力测试，测算

银行的风险敞口。保持能充分吸收证券化过程中各种风险敞口（如余值风险、融资来源集中、服务责任、操作和流动性风险等）损失的资本规模。资本规模应该准确反映剩余敞口的性质和数量、资产规模、交易性质（循环还是提前摊销）、技术要求、回收过程的复杂程度。

（3）交易风险管理 

发起人在承担资产管理责任时，由于内部控制、信息系统、员工道德、操作过

程中的建设不力会导致交易风险敞口的增加。发起人的交易风险包括：当前系统

不能处理大量贷款和未预期贷款类型，或出现错误的账务及支付处理；不能按照服务协议的要求在确定的日期进行支付处理或按照要求的格式及时向委托人和投资者提供报告；资产池的表现低于预期。

为了控制资产管理责任的交易风险，在充分了解证券化过程及其有关的信息和

技术要求后，工行系统地评估了处理预期证券化交易类型和交易量的员工技能、系统状况，同时考虑设立独立的账户对资产池进行管理。

（4）流动性风险管理 

流动性风险是指证券化资产池出现暂时的现金流缺口，不能支付特定日期的证

券本息。针对流动性风险，工商银行采取的措施包括：计算特定日期摊销的证券数量；制定摊销或到期时的融资和紧急流动性供给计划；计算B级受益权的偿付情况及需要由工商银行赎回的数量及时间；指定赎回时的融资及流动性供给计划。

（5）政策风险管理 

由于没有专门或先例的不良资产证券化损失消化政策，因此，银行在实际项目

中所采取的损失消化做法如果不符合监管部门的意图或现行政策，则可能存在政策风险而导致无法开展下去。另外，监管部门对于不良资产证券化的支持态度也影响了项目获得审批的可能和审批速度，政策风险因素的存在可能会导致交易的暂停甚至终止，从而使银行在整个交易上发生违约，市场形象发生损失。为了使政策风险降低到最小程度，工商银行在证券化过程前后和监管部门进行了广泛的沟通。

不良资产证券化的一次大胆实验：从中国华融资产管理公司资产处置信托项目看

不良资产证券化

王小波 王海波 刘柏荣

《金融时报》，2003年9月12日

华融资产处置信托的设立 

本次中国华融资产管理公司（下称“华融公司”）与中信信托设立的资产处置信

托符合《中华人民共和国信托法》（下称《信托法》）及相关法律法规的要求，为合法设立的信托（下称“本信托”）。

信托当事人：华融公司作为委托人，以其拥有的相应债权资产，以中信信托为

受托人，设立财产信托。本信托设立时的受益人为华融公司，华融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益权（包括全部的优先级受益权与次级受益权）；本信托设立后，投资者可通过受让或其他合法方式取得本信托项下的优先级受益权，成为该信托的受益人。

信托目的：目的是通过优先级受益权的转让，为持有优先级受益权的受益人创

造以信托财产处置收益为利益来源的投资品种，由此提高委托人华融公司处置金融不良资产的效率。

信托财产：设立本信托的信托财产为华融公司合法拥有的一般债权资产、有保

证的债权资产、有房地产等实物资产抵押的债权资产和重组后的债权资产。

信托及信托合同的生效：设立本信托的信托合同已经按照《信托法》第九条的

规定，载明了设立信托必备的事项，并进一步约定华融公司与中信信托授权代表在信托合同签字、盖章之日起，信托合同生效。

华融资产处置信托的基本交易结构 